Rozpoznawanie ryzyka <br/>Kiedy ryzyko jest niskie, a kiedy jest wysokie?

Rozpoznawanie ryzyka
Kiedy ryzyko jest niskie, a kiedy jest wysokie?


2 stycznia 2019

„Inwestowanie polega na dokładnie jednej rzeczy: radzeniu sobie z przyszłością. A ponieważ nikt z nas nie może zyskać pewności o przyszłości, przed ryzykiem nie da się uciec.
Dlatego właśnie radzenie sobie z ryzykiem jest kluczowym elementem w inwestowaniu”.

                                                                                                                               Howard Marks „Najważniejsza rzecz”

 

Najprościej mówiąc, w zarządzaniu ryzykiem chodzi o to, aby zrozumieć ryzyko, rozpoznać kiedy jest wysokie i kontrolować je.

W artykule „Zrozumieć ryzyko” zajęliśmy się krokiem pierwszym. Teraz zajmiemy się krokiem drugim tj. rozpoznaniem kiedy ryzyko jest wysokie. A w kolejnym artykule napiszę o kontrolowaniu ryzyka. Wszystkie trzy artykuły bazują na książce „Najważniejsza rzecz”, napisanej przez Howarda Marksa, prezesa i założyciela Oaktree Capital Management, znanego ze swoich głębokich analiz możliwości rynkowych i ryzyka.

Dlaczego akurat wybrałam tą książkę aby przedstawić temat ryzyka inwestycyjnego? Wierzę, że Warren Buffet nie napisałby „To jest rzadkość – naprawdę pożyteczna książka”, gdyby tak nie było. „Kiedy widzę memoranda Howarda Marksa w swojej skrzynce mailowej, jest to pierwsza rzecz, którą otwieram i czytam. Zawsze uczę się z nich czegoś, a już z książki uczę się dwójnasób.”

Więc i my skorzystajmy z wiedzy zawartej w tej książce.

 

Na początek bardzo trafna wypowiedź pokazująca rzeczywistą naturę ryzyka:

„Powszechna opinia głosi, że ryzyko rośnie podczas recesji i spada podczas boomu. Jednak bardziej pożyteczne może być myślenie o zwiększaniu się ryzyka podczas wzrostu, kiedy tworzy się nierównowaga finansowa i materializowaniu się w okresach recesji (Andrew Crockett).”

Ryzyko ma to do siebie, że ujawnia się nieliniowo. Materializuje się zazwyczaj w czasach wstrząsów, które wywołują bankructwa dużych firm, afery związane z instytucjami finansowymi, zmiany przepisów i regulacji prawnych, które często są związane z dojściem do władzy opozycyjnej partii.

Inwestycja czy biznes, które przez lata dawały zgodne z oczekiwaniami wysokie zyski korzystały ze sprzyjających lub neutralnych uwarunkowań rynkowych. Jeśli na rynku pojawi się awersja do ryzyka, to wyższe ryzyko związane z inwestycjami o wyższej stopie zwrotu może się zmaterializować. Jeśli biznes jest zdrowy i dobrze prowadzony – inwestycja się obroni i po jakimś czasie potrzebnym na dostosowanie się do nowych warunków powróci do ścieżki wzrostowej. Jeśli jednak biznes był niezdrowy, ryzyko było nadmierne i niekontrolowane – wówczas pojawienie się niesprzyjających warunków rynkowych może oznaczać dla inwestora dużo niższy od oczekiwań zysk, a nawet stratę.

Nie sposób nie przytoczyć w tym momencie słów Warrena Buffeta: „Dopiero kiedy przypływ odchodzi można zobaczyć kto pływał nago”.

Podsumowując, ryzyko w inwestowaniu oznacza niepewność odnośnie tego, jaki będzie wynik i jakie jest prawdopodobieństwo straty, kiedy wynik będzie niekorzystny.

Najprościej ujmując: wysokie ryzyko wiąże się z wysokimi cenami, dlatego świadomość relacji pomiędzy ceną a wartością jest decydującym komponentem osiągania sukcesu w radzeniu sobie z ryzykiem. Radzenie sobie z ryzykiem rozpoczyna się od rozpoznania go.

Jak to wygląda w praktyce? Inwestor nie powinien planować osiągnięcia dodatkowego zwrotu ponad stopę wolną od ryzyka, przyjmijmy tutaj za punkt odniesienia rentowność obligacji skarbowych, bez podejmowania przyrostowego ryzyka. A jeśli już zdecyduje się na inwestycję o wyższym dochodzie – powinien żądać premii za ryzyko.

Jednak często ludzie zapominają o tej prawdzie i zaczynają podejmować ryzyko do przesady. Kiedy gospodarka jest w fazie ekspansji gospodarczej i zewsząd słychać dobre informacje odnośnie makroekonomii, ludzie na fali panującego optymizmu zmniejszają awersję do ryzyka i kupują ochoczo ryzykowne inwestycje. Sytuacje,  gdy wiara, że ryzyko jest niskie, a być może nawet go nie ma – są głównym czynnikiem rodzącym ryzyko. Mit, że ryzyka nie ma, powoduje, że ludzie zapominają o ostrożności, niepokoju i obawie przed stratą i wpadają w obsesję ryzyka utraconej szansy. Prowadzi to do powstawania baniek spekulacyjnych, które niestety zbierają największe żniwa wśród inwestorów, którzy nie doszacowali ryzyka.

W funduszach inwestycyjnych największe ryzyko związane jest z nadmiernymi umorzeniami, kiedy fundusz musi wyprzedawać swoje aktywa po każdej cenie aby zapewnić inwestorowi środki z odkupienia. Dlatego uważam, że fundusze inwestycyjne zamknięte, typu absolute return, które dążą do osiągnięcia dodatniej stopy zwrotu w każdym roku, niezależnie od sytuacji na giełdzie, powinny mieć termin wykupu raz na 3 miesiące i możliwość zawieszenia wykupu w sytuacji gdy ilość żądań wykupu przekracza bezpieczny dla funduszu poziom np. 10-20% wartości aktywów funduszu (WAN). Dlaczego tak? Aby chronić interes klientów, którzy świadomie zainwestowali w dany fundusz i akceptują ryzyko rynkowe z nim związane. Fundusz, który takich mechanizmów zabezpieczających nie ma, naraża swoich klientów na nadmierne ryzyko, gdyż nad wysokimi umorzeniami nie sposób zapanować nie powodując przeceny certyfikatów inwestycyjnych w stopniu większym niż „uzasadnione”. Przekonały się o tym niektóre TFI posiadające fundusze absolutnej stopy zwrotu, najboleśniej Altus i Trigon (III kwartał 2018 r.) Czynnik, który zmaterializował ryzyko, był praktycznie nie związany z przedmiotem inwestycji funduszu. Jak się większość osób domyśla – chodzi o bankructwo GetBack SA i artykuły w mediach, które nagłośniły sprawę wspólnych biznesów, które każda z tych spółek zawarła ze spółką GetBack SA. Nie będę o nich w tym momencie pisać, gdyż łatwo można znaleźć w Internecie dużo informacji na ten temat.

Powyższa sytuacja pokazuje, że stopień ryzyka obecny na rynku bierze się z zachowania uczestników, a nie z samych papierów wartościowych, strategii inwestycyjnych czy instytucji. Bez względu na to, co jest przedmiotem inwestycji, ryzyko będzie niskie tylko wtedy, gdy inwestorzy będą zachowywali się rozsądnie. O ile rozsądnym inwestorem nie można nazwać kogoś, kto uwierzył, że obligacje Getback SA są synonimem lokaty bankowej, tylko wyżej oprocentowanej, o tyle inwestor posiadający certyfikaty inwestycyjne funduszy absolutnej stopy zwrotu, akceptujący spadek inwestycji o 10% w ciągu roku – inwestorem racjonalnym nazwany zostać może. Lecz w wyniku owczego pędu umorzeń i braku zabezpieczeń przed nadmiernym wyprzedawaniem funduszu, racjonalny inwestor stawiany jest w trudnej sytuacji, gdyż skala przeceny mocno przekracza jego akceptowany poziom (jeśli wynosi 20-30%). Dlatego w interesie uczestników funduszu powinno być stosowanie przez fundusz automatycznych zabezpieczeń przed ryzykiem nadmiernej utraty wartości i potraktowanie ich jako działanie na korzyść inwestora, a nie utrudnianie wyjścia z inwestycji.

Ryzyko inwestycyjne bierze się głównie ze zbyt wysokich cen, a one biorą się z nadmiernego optymizmu, nieadekwatnego sceptycyzmu i braku awersji do ryzyka. Do takich zachowań przyczynić się mogą:

  • niskie stopy procentowe i nieatrakcyjność bezpiecznych inwestycji
  • dobre wyniki ryzykowniejszych strategii w ostatnim roku/latach
  • duży napływ kapitału do danej klasy aktywów czy strategii inwestycyjnych
  • łatwa dostępność kredytów

Klucz do rozpoznania ryzyka, tkwi w zrozumieniu, jak duży wpływ wywierają wymienione elementy.

Ryzyko rodzi się, kiedy inwestorzy swoim zachowaniem zmieniają rynek, czyli podbijają ceny aktywów i przyspieszając tym samym ich wzrost. Szybszy wzrost powoduje obniżenie potencjalnych zysków. Kiedy inwestorzy stają się bardziej odważni i tym samym mniej ostrożni, przestają wymagać adekwatnych premii za ryzyko. Niestety, premia za podjęcie ryzyka maleje w miarę wzrostu liczby osób, które zdecydują się kupić ryzykowne aktywa.

Przewrotność ryzyka polega na tym, że rosnąca pewność siebie inwestorów tworzy więcej kwestii, o które powinni się martwić, a ich rosnący strach i awersja do ryzyka łączą się ze zwiększoną premią za ryzyko, jednocześnie je redukując. Powszechna zgoda, że coś jest niebezpieczne, prawie zawsze jest błędna. Zazwyczaj jest odwrotnie.

Howard Marks pisze, że ryzyko inwestycyjne najczęściej znajduje się tam, gdzie jest najmniej dostrzegane i odwrotnie.

  • Kiedy wszyscy wierzą, że coś jest ryzykowne, ich niechęć do kupowania tego obniża cenę do poziomu, przy którym zakup tego czegoś przestaje być ryzykowny. Pesymizm odzwierciedlony w cenie, może uczynić dane aktywa najmniej ryzykowną inwestycją.
  • Kiedy wszyscy wierzą, że coś nie zawiera ryzyka, zazwyczaj podbijają cenę do poziomu, przy którym inwestycja w daną rzecz staje się nadmiernie ryzykowna. Inwestorzy nie obawiając się ryzyka, nie wymagają premii za ryzyko i nie otrzymują jej. To sprawia, że inwestycje najbardziej ryzykowne są wyceniane najwyżej. Pozytywna powszechna opinia jest źródłem nie tylko niskiego potencjalnego zwrotu, ale również wysokiego ryzyka.

Większość inwestorów myśli, że to jakość, w przeciwieństwie do ceny, jest wyznacznikiem tego, czy coś jest ryzykowne. A jednak aktywa wysokiej jakości mogą być ryzykowne, a aktywa o niskiej jakości mogą być bezpieczne. Jest to tylko kwestią ceny, którą za nie płacimy.

Książka „Najważniejsza rzecz” została wydana w 2011 roku, a więc po największym kryzysie naszych czasów. Pytanie brzmi, czy rady w niej zawarte odnośnie rozumienia, postrzegania i kontrolowania ryzyka okażą się być ponadczasowe i odporne na dodruk pieniędzy na niewidzianą wcześniej skalę i utrzymywanie niskich stóp procentowych przez długie lata?

Bańka internetowa poprzedziła kryzys z lat 2000-2002. Czy bańka technologiczna poprzedzi kolejny kryzys? Akcje spółek zaawansowanych technologicznie jeszcze do niedawna były rekordowo wyceniane, po 30% przecenie na Nasdaqu wciąż ich wyceny pozostają wysokie, a większość z nich przebiła w dół swoją 200-dniową średnią kroczącą – co według analizy technicznej jest sygnałem rynku niedźwiedzia.

Nie ma wątpliwości, że nowe technologie zmienią świat, pytanie ile lat jeszcze potrwa zanim masowo wejdą do naszego życia. Internet również miał zrewolucjonizować świat i zmienić wiele branż. Owszem stało się tak, jednak nie wtedy, gdy ceny spółek związanych z Internetem były najwyższe, lecz kilka lat później, kiedy hossa internetowa była błogim wspomnieniem.  Hossa na spółkach technologicznych różni się od hossy internetowej tym, że spółki internetowe nie generowały w większości zysków, lecz sprzedawały przyszłe wizje, natomiast aktualnie największe spółki technologiczne ociekają w gotówkę. To jest argument osób optymistycznie nastawionych do kontynuacji hossy na akcjach spółek technologicznych, traktujących obecną przecenę w charakterze głębszej korekty, aniżeli zmiany trendu.

Kto jednak ma rację? Czy ma ją Howard Marks mówiąc, że aktywa wysokiej jakości (tj. spółki technologiczne ociekające w gotówkę) mogą być ryzykowne, jeśli ich ceny są wysokie czy analitycy uzasadniający, że wyceny spółek technologicznych są atrakcyjne?

Z moich doświadczeń giełdowych wynika, że z psychologicznego punktu widzenia hossa trwa dopóki na rynku panuje strach i obawa przed jej trwałością, kiedy nastroje są wyważone, a nawet pesymistyczne, a bessa przychodzi z zaskoczenia i towarzyszy jej argumentacja analityków giełdowych, że to nie jest początek bessy lecz tylko korekta, ponieważ to, to i tamto. Zazwyczaj są to racjonalne argumenty, a mimo to niedźwiedzie  przejmują kontrolę. Recesję udało się przewidzieć w 50% przypadków, w pozostałych 50% recesja przyszła niespodziewanie. Pamiętajmy o tym.

„Ryzyko oznacza, że wydarzyć się może więcej niż się wydarzy” (Elroy Dimson).

 

Literatura:

Howard Marks „Najważniejsza rzecz”, 2011 r.

 

Anna Muszynska

No Comment

Comments are closed here.