Kontrolowanie ryzyka

Kontrolowanie ryzyka


2 stycznia 2019

„Zadaniem inwestora jest inteligentne podejmowanie ryzyka dla osiągnięcia zysku. Robienie tego dobrze jest tym co odróżnia najlepszych od całej reszty.” Howard Marks

 

Zdaniem autora książki „Najważniejsza rzecz” Howarda Marksa – wybitni inwestorzy wyróżniają się zarówno swoją zdolnością do kontrolowania ryzyka jak i umiejętnością generowania zwrotu.

 

Strategia wysokich absolutnych stóp zwrotu „sprawdza się” w dobrych czasach

Inwestorzy osiągający wysoki zysk z inwestycji są często tematem wielu wyróżnień i zachwytów, w przeciwieństwie do inwestorów, którzy skupiają się na dostarczaniu jak najwyższego wyniku skorygowanego o ryzyko – ci często pozostają niedoceniani. Dzieje się tak, gdyż ludzie rozpatrują inwestycje przez pryzmat absolutnej stopy zwrotu. Taki stan rzeczy trwa do czasu, gdy ryzyko pozostaje uśpione.

W dobrych czasach nie dostaje się nagród za zarządzanie ryzykiem, gdyż wtedy jest ono ukryte, niewidoczne. Ryzyko, inaczej mówiąc „prawdopodobieństwo straty” nie daje się zaobserwować. Tym co można zaobserwować, jest sama strata, a strata ma miejsce tylko i wyłącznie wtedy, gdy ryzyko zbiega się z negatywnymi wydarzeniami.

Strata jest tym, co dzieje się, kiedy ryzyko zbiega się z przeciwnościami losu. Ryzyko jest potencjałem straty, jeśli sprawy pójdą źle. Dopóty sprawy idą dobrze, strata nie powstaje. Ryzyko daje początek stracie tylko wówczas, gdy w otoczeniu pojawiają się negatywne wydarzenia.

Koncepcja „alternatywnych historii” Nassima Taleba mówi o tym, że w danym dniu może się zrealizować tylko jeden scenariusz. I nawet jeśli w danym dniu okoliczności nie były negatywne, nie oznacza to, że nie mogły takie być i że kontrola ryzyka nie była wskazana, nawet jeśli, jak się później okazało, nie była potrzebna w tamtym momencie.

Ważne jest, aby mieć świadomość, że ryzyko mogło być obecne nawet wówczas, kiedy nie wystąpiła strata. Dlatego brak straty niekoniecznie oznacza, że portfel był dobrze skonstruowany.

W dobrych czasach kontrola ryzyka może być obecna, ale nie da jej się zaobserwować, ponieważ nie jest sprawdzana. Oznacza to, że nie ma nagród za zarządzanie ryzykiem. Tylko naprawdę dobrzy inwestorzy, patrząc na portfel inwestycji zarządzany w dobrych czasach, mogą stwierdzić czy był to portfel niskiego czy wysokiego ryzyka.

Aby portfel mógł poradzić sobie w trudnych czasach, ryzyko musi być dobrze kontrolowane. W dobrych czasach kontrola ryzyka jest niewidoczna, ale wciąż kluczowa, ponieważ dobre czasy łatwo mogą zmienić się w złe czasy.

 

Generowanie alfy

Po czym poznać dobrego zarządzającego? Po tym, że jest w stanie wygenerować wartość dodaną czyli alfę. Ta wartość dodana może być wygenerowana na dwa sposoby:

  • Wyższy zwrot przy tym samym ryzyku (Rysunek 1)
  • Taki sam zwrot przy niższym ryzyku (Rysunek 2)

Wydaje się, że wartość dodana płynąca z wygenerowania tego samego zysku przy mniejszym ryzyku świadczy o bardziej odpowiedzialnym inwestowaniu. Fundamentalna redukcja ryzyka może zapewnić podstawę dla bardzo dobrych doświadczeń inwestycyjnych.

Doskonały inwestor może być tym, który osiąga taki sam zwrot ale przy mniejszym ryzyku lub nieco niższy zwrot przy dużo niższym ryzyku. Kiedy rynki są stabilne lub wzrostowe, nie możemy stwierdzić, z jak dużym ryzykiem wiąże się portfel. Stąd znane powiedzenie Warrena Buffeta „Dopiero kiedy przypływ odchodzi można zobaczyć kto pływał nago”.

 

Inteligentne podejmowanie ryzyka dla zysku

Inteligentne podejmowanie ryzyka dla zysku jest tym co odróżnia najlepszych od całej reszty, gdyż jest podstawą niektórych najmądrzejszych i najbardziej zyskownych inwestycji, nawet jeśli większość inwestorów odrzuca je jako niebezpieczne spekulacje.

W jakiej sytuacji podejmujemy inteligentne ryzyko dla zysku? Wtedy gdy:

  • Jest to ryzyko, którego jesteśmy świadomi
  • Jest to ryzyko, które potrafimy przeanalizować lub zlecić to kompetentnym osobom
  • Jest to ryzyko, które potrafimy zdywersyfikować
  • Jest to ryzyko, którego opłacalności jesteśmy pewni

Ryzykowne aktywa mogą być dobrą inwestycją, jeśli są wystarczająco tanie. Decydującym elementem jest wiedza, kiedy tak rzeczywiście jest.

Rick Funston z Delloite&Touche w artykule „When corporate risk become personal” (2005 r. „Corporate Board Member”) napisał:

„Potrzebujecie komfortu świadomości, że ryzyka i zagrożenia są rozumiane, odpowiednio zarządzane i uczynione bardziej transparentnymi dla wszystkich”. (…) To nie jest awersja do ryzyka – to jest inteligentne podejmowanie ryzyka”.

 

Kontrola ryzyka

Ceny akcji rosną powoli i długo, natomiast spadają gwałtownie i szybko, dlatego hossa trwa znacznie dłużej niż bessa. W dobrych czasach (podczas hossy) ryzyko jest zazwyczaj niewidoczne i nie materializuje się, dlatego koszt kontroli ryzyka, w postaci niższych stóp zwrotu, może wydawać się nadmierny. Podczas hossy, świadomy ryzyka inwestor musi zadowolić się świadomością, że korzysta z kontroli ryzyka w portfelu, nawet jeśli nie jest ona w danym momencie potrzebna.

Ostrożni kontrolerzy ryzyka wiedzą, że nie znają przyszłości. Wiedzą, że może być kilka negatywnych wyników, ale nie wiedzą jak bardzo negatywne mogą one być, ani jakie jest ich dokładne prawdopodobieństwo pojawienia się. Dlatego największe pułapki związane z kontrolowaniem ryzyka wiążą się z niemożnością ustalenia „jak bardzo złe jest złe” i w konsekwencji z podejmowaniem błędnych decyzji.

Skrajna zmienność i strata ujawniają się rzadko. Dlatego, w miarę upływu czasu, kiedy ani zmienność ani strata się nie pojawiają, mamy tendencję do poluzowania ryzyka i zwiększenia dźwigni finansowej. Często dochodzi do tego tuż przed tym, kiedy ryzyko rzeczywiście staje się problemem.

W książce „Zwiedzeni przez losowość” Nassim Taleb pisze:

„Rzeczywistość jest dużo bardziej podstępna niż rosyjska ruletka. Po pierwsze dostarcza fatalną kulę raczej nieczęsto, jak rewolwer, który posada setki, a nawet tysiące komór zamiast sześciu. Po paru tuzinach prób człowiek zapomina o istnieniu kuli, w skutek uśmierzającego i fałszywego poczucia bezpieczeństwa. (…) Po drugie, w przeciwieństwie do zrozumiałej gry, takiej jak rosyjska ruletka, w której ryzyko jest widoczne dla każdego umiejącego mnożyć i dzielić do sześciu, człowiek nie zauważa lufy rzeczywistości. (…) Dlatego jest zdolny do nieświadomego grania w rosyjską ruletkę – i nazywania tego na dodatek „niskim ryzykiem”.”

Po tym jak ryzyko straty się zmaterializowało,  łatwo jest powiedzieć, że inwestor powinien był przyjąć bardziej konserwatywne założenia. Ale jak bardzo konserwatywne? Nie można inwestować przyjmując zawsze najgorszy scenariusz, wtedy inwestowanie nie ma najmniejszego sensu.
Nie ma rzeczy niemożliwych, nie można założyć, że coś co zawsze rosło będzie dalej rosło w takim samym tempie. A jeśli zakładamy, że może pojawić się spadek, to na jaki zakres powinniśmy się przygotować? Kilka procent, kilkanaście procent czy kilkadziesiąt procent?

We wszystkich aspektach naszego życia opieramy nasze decyzje na tym, co naszym zdaniem się wydarzy, bazując w dużej mierze na tym, co działo się w przeszłości. Oczekujemy, że rezultaty będą bliskie wartości oczekiwanej (A) przez większość czasu, ale wiemy, że niczym niezwykłym nie będą wyniki, które są lepsze (B) lub gorsze (C). Jednak powinniśmy pamiętać, że raz na jakiś czas wynik może pojawić się poza zasięgiem (D). Rzadko bierzemy pod uwagę wyniki, które pojawiły się raz na 100 lat… albo wcale (E).

Rysunek 3. Źródło: Howard Marks „Najważniejsza rzecz” str. 93

 

Raz na jakiś czas może pojawić się „czarny łabędź” ale jeśli zawsze podchodzilibyśmy do inwestycji z obawą, że nie możemy podjąć ryzyka tej inwestycji, gdyż wynik mógłby być gorszy od najgorszego, który kiedykolwiek się pojawił, wtedy nie podjęlibyśmy żadnej decyzji na tak.

Dlatego też w większości przypadków nie można przygotować się na najgorszy scenariusz. Wystarczy, że będziemy przygotowani na sytuację, która może pojawić się raz na pokolenie.

Kontrola ryzyka a unikanie ryzyka

Kontrola ryzyka jest najlepszą drogą do uniknięcia straty. Kontrola ryzyka polega na przyjęciu ryzyka we właściwym czasie, we właściwym przypadku i za właściwą cenę.

Unikanie ryzyka często prowadzi również do uniknięcia zysku. Uniknięcie ryzyka to pogodzenie się ze zwrotem w wysokości stopy wolnej od ryzyka.

 

Podsumowanie

Droga do długotrwałego sukcesu inwestycyjnego prowadzi przez kontrolę ryzyka w większym stopniu niż bycie agresywnym. Większość rezultatów inwestorów będzie zdeterminowana bardziej przez to, ile posiadają kiepskich aktywów i jak bardzo sami są kiepscy, niż przez imponujące stopy zwrotu z zyskownych inwestycji. Umiejętna kontrola ryzyka jest wyróżnikiem dobrego inwestora.

Warren Buffet, Peter Lynch, Bill Miller i Julian Robertson, to inwestorzy, którzy podejmują ryzyko mniejsze niż ryzyko proporcjonalne do spodziewanego efektu (czyli tak jak na rysunku 2).  Mogą oni zyskiwać umiarkowane stopy zwrotu przy niskim ryzyku lub wysokie zwroty przy ryzyku umiarkowanym.

Ich wyniki są tak wyjątkowo dobre, dlatego, że byli konsekwentni w swojej strategii inwestycyjnej i nie zaliczyli katastrof, a nie dlatego, że wygenerowali wysokie stopy zwrotu. Mogli mieć kiepski rok lub dwa, ale dobrze radzili sobie zarówno z ryzykiem jak i zwrotem z inwestycji przez większość czasu.

A co z osiąganiem wysokich zwrotów przy wysokim ryzyku? Jeśli inwestor nie potrafi tego robić latami, w powtarzalny sposób, to albo postrzegane „wysokie ryzyko” nie było tak naprawdę wysokie albo było wyjątkowo dobrze zarządzane.

 

Literatura:

Howard Marks „Najważniejsza rzecz”, 2011 r.

Anna Muszynska

No Comment

Comments are closed here.